Token de gouvernance : dYdX a-t-il enfin trouvé la bonne formule ?

Depuis l'émergence de la finance décentralisée (DeFi), les principaux acteurs de l’écosystème se heurtent à une question que personne n’a encore réussi à résoudre :

👉 Comment rémunérer les détenteurs d’un token sans prendre le risque (énorme) d’être requalifié en titre financier avec toutes les conséquences réglementaires que cela implique ?

Aujourd’hui, la position des régulateurs financiers, notamment la SEC 🇺🇸, est claire : les tokens qui reçoivent des revenus “passifs” doivent être considérées comme des “securities”, c’est-à-dire des actions qui donnent droit à des dividendes.

“Le régulateur peut considérer comme un titre financier tout token de gouvernance qui permet d'obtenir un rendement", confirme l’avocat Kristopher Kastens, associé au sein du cabinet Kramer Levin.

Au moins, comme diraient certains, les choses sont claires.

Résultat, la très grande majorité des acteurs de l’écosystème, que ce soit Aave ou Uniswap, n’osent pas rémunérer les détenteurs de tokens, alors même que le gâteau a de quoi faire saliver : rien qu’en 2022, l’application d’échange décentralisé Uniswap a enregistré 620 milliards de dollars de volume.

Alors que ceux qui apportent de la liquidité sur Uniswap touchent 0,3% de frais sur ces volumes, les détenteurs du token, qui contribuent, eux aussi, au développement d’Uniswap, ne touchent rien 😅. Une injustice dénoncée par beaucoup : “les investisseurs en tokens de gouvernance apportent des financements considérables, mais n’ont quasiment aucun avantage en retour”, juge un bon connaisseur.

Certains projets, comme l’application GMX, ont commencé à rémunérer les détenteurs de leur token de gouvernance (on en parlait ici), “mais tout le monde s’attend à ce que GMX soit frontalement attaqué par les régulateurs”, ajoute-t-il.

Tout serait donc perdu ? 😞

Pas du tout !

L’un des derniers venus sur le marché, dYdX, pense avoir trouvé LA solution pour rémunérer les détenteurs de son token sans que celui-ci ne soit requalifié en titre financier classique💡.

Cette "solution" ?

Développer sa propre blockchain et rémunérer les détenteurs du token au titre de leur activité de staking.

La solution de dYdX : avoir sa propre blockchain

Comme certains d’entre vous le savent peut-être, dYdX est actuellement en train de migrer de StarkEx (un layer 2 d’Ethereum développé par la start-up israélienne Starkware) vers l’écosystème Cosmos, qui mise sur l'interopérabilité.

La conséquence principale de ce changement, c’est que dYdX ne sera plus une simple application conçue sur Ethereum, mais une blockchain à part entière, offrant une nouvelle vie à son token de gouvernance, le DYDX.

Évoluer sur sa propre blockchain devrait permettre à dYdX “d'être plus scalable et décentralisé”, mais permettra aussi “de reprendre le contrôle des tokenomics via le staking", explique Charles d'Haussy, CEO de la dYdX Foundation.

En clair, tous les détenteurs de tokens DYDX qui mettront leurs actifs en staking dans la nouvelle blockchain participeront à la sécurisation du protocole, et recevront ainsi l’intégralité des revenus générés en proportion de leur mise.

A l’image des autres acteurs de l’écosystème, dYdX a enregistré l’an dernier un volume d’échange de 466 milliards de dollars, ce qui pourrait faire un peu d’argent pour les détenteurs du token ! 🙌

“Ces récompenses ne peuvent pas être perçues comme un revenu passif, c’est une sorte de salaire versé en compensation de la sécurisation de la blockchain”, souffle une source proche du projet. “Cela n’a rien à avoir avec un dividende”, poursuit-elle.

Les stakers seront principalement récompensés en stablecoins USDC, via les frais d'échanges, mais aussi en tokens DYDX.

Point intéressant, il n'y a pas de plancher pour staker, même les petits budgets sont acceptés. Les stakers se partageront les frais générés liés à l'utilisation de la plateforme, qui s'élevaient à 137,8 millions de dollars sur l'ensemble de l'année 2022 selon un rapport de la dydX Foundation.

Charles d’Haussy assure que cette migration vers Cosmos n'est pas une réaction à la régulation puisque le changement avait été planifié il y a près de deux ans. Néanmoins, "cela renforce la décision qui a été prise par la DAO" en permettant d'éloigner la menace d'une requalification en security du DYDX.

Les investisseurs semblent avoir plébiscité la stratégie, le token s’étant fortement apprécié ces derniers jours.

Une source d'inspiration ?

Les détenteurs de l'UNI, le token de gouvernance d'Uniswap 🦄, ne peuvent pas en dire autant. La plateforme d'échanges décentralisée la plus populaire du marché est divisée depuis septembre 2020 sur la question de la rémunération des détenteurs du token.

Outre l'argument avancé selon lequel la facturation de frais sur les échanges rendrait Uniswap moins compétitif, de nombreux membres de la communauté de l’Exchange refusent l’attribution d’une rémunération aux détenteurs d’UNI pour des raisons réglementaires 🔍.

On peut les comprendre : une partie d’entre eux sont des grands fonds de capital-risque américains et redoutent des sanctions du gendarme boursier américain (SEC).

La solution qui a été choisie est le prélèvement de frais pour le seul bénéfice de la start-up Uniswap Labs (à l’origine du développement de l’application).

Face aux critiques, le CEO d’Uniswap Labs, Hayden Adams, s’est défendu en indiquant que ces frais s’appliqueront uniquement si vous utilisez l’interface utilisateur d’Uniswap Labs (ce qui est le cas de la plupart des utilisateurs).

Mais le problème reste le même pour les investisseurs : le token UNI ne cesse de voir sa valeur chuter, faute d’incitation financière à le détenir sur le long terme... 🙃

Quel avenir pour les grandes applications DeFi ?

D’autres grandes acteurs de la DeFi ont testé ces dernières années des stratégies alternatives avec plus ou moins de succès. C’est le cas notamment d’Aave qui permet de toucher un rendement sur son token natif à condition de le staker au sein de son fonds de sauvetage (Safety Module).

En contrepartie de l’abondement de cette garantie, les détenteurs reçoivent un rendement proportionnel reversé en tokens AAVE.

Mais à nouveau, cette récompense ne vient pas de l’activité générée par Aave. Elle est directement piochée dans la trésorerie de la DAO qui est, elle-même, limitée.

"Je suppose que les détenteurs d'UNI et d'AAVE aimeraient avoir une blockchain UNI ou AAVE pour offrir une redistribution des revenus générés”, explique Charles d'Haussy. “L'avenir nous dira comment le secteur évolue, mais les gens regardent de près ce qui est en train de se passer du côté de dYdX", remarque-t-il.

Pour des projets comme Aave ou Uniswap, l’opportunité de s’inspirer de dYdX et de lancer leurs propres blockchains n’est pas évidente. Ces derniers s’appuient sur la grande composabilité d’Ethereum et de son écosystème. Ils sont donc incités à rester là où se trouvent les actifs échangés et prêtés au comptant.

Le projet dYdX n’a pas cette contrainte, car il propose uniquement du trading de produits dérivés (qui sont virtuels)... En clair, il peut attirer la liquidité à partir de n’importe quel écosystème.

“Ces débats soulignent le risque que constitue le lancement d’un token par un projet si celui-ci n’a pas une utilité concrète pour ses détenteurs au-delà du partage des bénéfices", souligne Paul Frambot, cofondateur de Morpho.

Le projet né en 2021 a déployé son jeton sur blockchain sans le rendre publiquement négociable pour le moment. Les détenteurs du token sont les investisseurs, les utilisateurs ainsi que les contributeurs.

“La plupart des tokens disponibles aujourd’hui n’ont pas vraiment de valeur, la plupart du temps ils reposent sur un système où les investisseurs permettent à l’équipe du projet de gagner de l’argent en les vendant. Ce n’est vraiment pas vertueux”, insiste-t-il.

Que va-t-il se passer maintenant ? 🤔

Le projet dYdX sera incontestablement à suivre ces prochains mois, tout comme l’écosystème Cosmos qui fait le pari que toute application a l’opportunité de devenir sa propre blockchain régie par ses propres règles. Reste néanmoins le risque réglementaire qui n’est toujours pas officiellement tranché, même avec la nouvelle formule…

"Les projets peuvent toujours tenter de s'éloigner du statut de titre financier, personne ne sera certain de réussir tant qu’il n’y aura pas de cadre réglementaire spécifique", conclut l’avocat Kristopher Kastens. On ne saurait mieux dire.