GHO, crvUSD… Ce que valent les stablecoins nouvelle génération

S’il y a bien un secteur que la crise n’a pas arrêté, c’est celui des stablecoins (lire notre benchmark 2022). En dépit de la forte baisse des marchés et du contexte morose, on continue d’en voir fleurir régulièrement. A date, il en existe près de 40 pour une capitalisation globale qui flirte autour des 130 milliards de dollars 💸.

L’inflation de ce genre de produits tient notamment à des enjeux économiques. "Les stablecoins génèrent beaucoup de revenus pour leurs émetteurs. C'est clairement l'un des produits crypto les plus florissants et les plus sûrs en termes de business", explique Stanislas Barthélémi, expert crypto pour le cabinet de conseil KPMG.

Il en existe plusieurs sortes et les plus gros sont les stablecoins centralisés émis par des entreprises (l'USDT de Tether et l'USDC de Circle principalement).

Volume des plus gros stablecoins sur les plateformes d'échanges :

Mais du côté des versions décentralisées, c’est-à-dire reposant sur une réserve composée d'actifs numériques et gérée par une organisation décentralisée, la page de l’UST et de l’effondrement de Terra-Luna semble belle et bien tournée. Et les projets sont de retour !

"Les acteurs de la DeFi ont continué de travailler et ont développé des versions décentralisées et automatisées", constate Stanislas Barthélémi. Ces projets ont l'avantage d'être moins dépendants des régulateurs, et représentent aussi une source de revenus intéressants dans un marché très compliqué.

À ce jour, l'expérience décentralisée la plus pertinente est celle du DAI (émis depuis 2017 par le protocole Maker, 4,7 milliards de dollars en circulation). Mais celui-ci devrait bientôt voir arriver le GHO, rattaché à l'écosystème du protocole d'emprunt décentralisé Aave.

Le mois dernier, c'est l'échangeur décentralisé Curve qui a mis sur orbite son propre stablecoin, crvUSD.

GHO, le stablecoin du géant Aave

Sur le papier, le GHO d’Aave a tout pour réussir puisqu’il s'appuie sur Aave, le protocole d'emprunt décentralisé de référence (5 milliards de dollars de valeur immobilisée en juin).

D'ici quelques jours - le vote de gouvernance est en train de se dérouler -, il sera possible d'emprunter du GHO en plaçant en garantie une grande variété de cryptomonnaies, probablement toutes celles disponibles sur les marchés d'Aave (ETH, wstETH, USDC, WBTC, etc.). Un mécanisme de liquidation automatique de la garantie est prévu lorsque la valeur de celle-ci chute fortement 📉.

"Aave brille par la rapidité de son exécution, malgré sa décentralisation, je pense que le GHO pourrait bien marcher - au moins au début - et qu’ils réussiront à générer des revenus supplémentaires et ainsi améliorer leur rentabilité globale", estime Paul Frambot, créateur du protocole Morpho, qui optimise les frais d’Aave.

Pour garantir son attractivité, Aave a mis toutes les chances de son côté : une partie des revenus du GHO seront redistribués aux détenteurs du token de gouvernance AAVE qui stakent dans le mécanisme de sécurité du protocole (Safety Module).

"Nous sommes arrivés au moment où les revenus du protocole sont désormais supérieurs à ses dépenses. Nous allons pouvoir redistribuer de la valeur aux utilisateurs", explique Marc Zeller, en charge de l'AaveChan, une plateforme de délégation au sein de la gouvernance d'Aave.

Jusqu'à présent, ces derniers recevaient uniquement des tokens AAVE issus de la réserve de la DAO (rendement autour de 6% annuel). Bientôt, ils gagneront une double rémunération, ce qui devrait renforcer l'attractivité du protocole 🤑.

"Le lancement du GHO sera notamment un moyen de réduire les subventions considérables en AAVE du Safety Module", analyse Paul Frambot. Selon les projections actuelles, il n'y aura plus de tokens AAVE à distribuer d'ici 18 à 24 mois.

Si les revenus du GHO seront d'abord payés sous forme de GHO (logique), une proposition est en train d'être élaborée pour qu'une partie soit convertie et envoyée en ETH. "J'espère que ça sera le cas d'ici 18 mois, c'est vraiment la direction que nous souhaitons donner au mécanisme", poursuit Marc Zeller.

Reste à savoir si les régulateurs financiers ne percevront pas ce système de rémunération comme un titre financier illégal. "La SEC sera forcément très attentive aux États-Unis", avertit Stanislas Barthélémi du cabinet KPMG.

crvUSD, le stablecoin "anti-liquidation" de Curve

Lancé début mai, le stablecoin de l'Exchange décentralisé Curve (lui-même spécialisé dans l'échange d'actifs numériques similaires, comme USDT-USDC ou ETH-stETH) commence à se déployer, même si sa capitalisation reste encore modeste avec 42 millions de dollars.

"Nous avons beaucoup d'ambition avec ce projet, nous espérons qu'il devienne le plus gros stablecoin décentralisé sur le marché", veut croire Julien Bouteloup, membre de l'équipe de Curve.

Le crvUSD fonctionne de la même manière que la plupart des grands stablecoins décentralisés, c’est-à-dire le DAI ou le futur GHO, à la différence qu'il introduit une nouvelle façon de gérer les positions insolvables. 👀

Dans ce modèle baptisé "LLAMMA", au lieu de liquider la garantie d'un utilisateur en une seule fois, lorsqu'un certain prix est atteint, le protocole va convertir progressivement la garantie au fur et à mesure 💡. Et si les prix des actifs de garantie des utilisateurs commencent à repartir à la hausse, ce qui réduit le risque de perte de fonds du protocole, il va commencer automatiquement à racheter la garantie qu'il a vendue.

Cela devrait contribuer à réduire les pertes des utilisateurs confrontés à des liquidations et empêcher que des gros volumes de garanties soient déversés sur les marchés simultanément. Les liquidations massives sont souvent à l'origine de l'accélération de la chute des cours des cryptos 😬.

"Ce mécanisme de soft-liquidation est intéressant, mais j'attends de voir comment il se comportera en cas d'extrême volatilité. Il est encore trop tôt pour savoir si ce sera vraiment efficace", temporise Stanislas Barthélémi de KPMG.

En lisant entre les lignes, il est possible de voir le lancement de ce stablecoin comme un moyen de soutenir l'activité principale de Curve, dans un contexte où Uniswap assomme la concurrence au sein des Exchanges décentralisés (lire notre enquête sur Uniswap).

Part de marché des DEX depuis un an :

"Le décollage du crvUSD pourrait être entravé par l'évolution générale de Curve qui perd un peu de terrain depuis quelques mois", remarque Stanislas Barthélémi.

Le crvUSD sera également confronté à un défi de scalabilité, car pour l'instant seuls le sfrxETH (l'ether staké sur le protocole Frax) et le wstETH (ether staké dans le protocole Lido et placé dans un contrat Ethereum) permettent de créer des stablecoins.

Cette faible diversité s'explique par le caractère très récent de ce nouveau produit qui suscite encore quelques questions. Cela devrait évoluer.

"Les principaux défis sont d'augmenter la liquidité et d'affiner les différentes pools d'actifs (USD pur et décentralisé, actifs volatils comme l'ETH liquide, etc.) afin de garantir la parité et de fournir le stablecoin dollar le plus fiable dans la DeFi", insiste Julien Bouteloup.

Un vote est actuellement en cours pour reverser une partie des revenus générés par les emprunts de stablecoins aux détenteurs du tokens de gouvernance CRV. Même si chaque situation est particulière, il n’est pas du tout exclu que ce protocole pourrait, lui aussi, attirer l'attention des régulateurs qui pourraient, là aussi, requalifier Curve en “titre financier”…

Quels sont les risques réglementaires qui pèsent sur ces stablecoins ?

En dépit de leur caractère décentralisé (aucune entreprise n’est chargée de leur émission), les deux projets pourraient avoir besoin de licences pour opérer légalement.

“Avec le règlement européen MiCA qui sera appliqué d’ici 18 mois, ces stablecoins risquent fort d’être considérés comme des e-money tokens dans la mesure où ils sont libellés en monnaie légale”, redoute William O’Rorke, associé du cabinet d’avocats ORWL, spécialisé dans le droit des technologiques de rupture. “L’émetteur devra obtenir un statut de monnaie électronique pour accéder au marché de l’UE”, note-t-il.

Cela pose un problème, car les émetteurs en question sont des organisations autonomes décentralisées (DAO), et ce type de structure n’a pas encore de statut juridique clair.

Si Aave ou Curve décidaient ne pas s’y conformer, ils devraient cesser de s’adresser directement aux utilisateurs en devenant ainsi un “vrai” protocole (pas d’accès direct depuis leur site, etc.) et laisser la distribution de leurs produits à des sociétés (plateformes d’échanges principalement) qui seront, elles, légalement autorisées.

En outre, il est possible que le GHO et le crvUSD soient d’ores et déjà considérés comme des instruments financiers selon le droit européen. “En s’appuyant sur la méthode de qualification extensive de l'Autorité des marchés financiers, dès lors qu'il y a un flux financier de l'émetteur/entité liée à l'émetteur vers le détenteur du token, alors on peut considérer qu'un token peut être qualifié de valeur mobilière”, précise William O’Rorke.

Et du côté des États-Unis, ce n’est pas forcément plus simple. Loin de là ! “La SEC peut être amenée à considérer que le crvUSD et le GHO remplissent les critères nécessaires pour être qualifiés de titres financiers au sens de la réglementation fédérale américaine”, souligne Morgane Fournel-Reicher, avocate pour le cabinet Kramer-Levin et spécialisée dans le droit américain des actifs numériques.

Le point d’achoppement se situe surtout sur le fait que les deux stablecoins vont redistribuer une partie de leurs revenus aux détenteurs des tokens de gouvernance AAVE et CRV. Généralement, ce type de mécanisme place quasi-automatiquement les projets crypto dans la case “titre financier”, ce qui les oblige à s’enregistrer comme tel avec toutes les contraintes que cela implique (coût, centralisation, etc.)

“Pour y parvenir le régulateur américain peut s’appuyer sur le Howey Test et déterminer si la détention seule des tokens permet la perception de revenus ou d’intérêts”, poursuit Morgane Fournel-Reicher. “Mais il y a aussi la jurisprudence Reves vs. Ernst & Young de 1990, notamment au regard des mécanismes de prêts décentralisés”, indique-t-elle.

“Dans les deux hypothèses, le fait que les dispositifs sont déployés de manière programmatique et que les services ne sont pas rendus par une contrepartie centralisée ne suffira probablement pas à exclure un risque réglementaire”, redoute l’avocate.

Même si rien n'est sûr, une grande bataille réglementaire attend les deux projets.

"Notre perception, c'est que le fait de staker du AAVE dans le Safety Module constitue un travail, car les gens participent à la sécurité du protocole, ce n'est pas un rendement passif", estime Marc Zeller. "Certains jugent que cette stratégie est risquée, mais comme nous ne sommes pas Américains nous pensons que nous pouvons le faire", poursuit-il.

"L'un de nos principaux défis pour le crvUSD sera de s'attaquer au FUD propagé par de multiples institutions centralisées qui n'aiment pas la concurrence venant d'Europe", prévient Julien Bouteloup.

À voir comment tout cela sera perçu par les régulateurs...

Quel positionnement face au DAI ?

L'arrivée quasi-simultanée de ces deux stablecoins coïncide avec la nécessité de faire croître les revenus et l'attractivité des deux applications stars de la DeFi. Néanmoins, leur réussite n'est absolument pas garantie tant ce type de projet est techniquement et économiquement difficile à pérenniser.

"Développer un stablecoin est très compliqué, surtout lorsque ce n’est pas votre seule activité. Je pense qu'il faut être focus sur cette tâche si l'on veut bien faire les choses", estime Paul Frambot de Morpho.

Bien que les stablecoins d'Aave et Curve soient importants dans le développement des deux protocoles, ils restent des projets secondaires.

"Je pense que la meilleure approche est celle de Maker qui a lancé début mai un marché de lending (Spark, ndlr) et dont le but principal est de favoriser l'adoption de son stablecoin DAI", poursuit-il. "Lancer un stablecoin en side project revient un peu à faire les choses à moitié", souffle un autre spécialiste du secteur.

D'autant qu'un bon stablecoin décentralisé trouve son intérêt dans sa résilience…

Le DAI domine largement le marché des stablecoins décentralisés :

Or, le GHO d'Aave sera sensible à la censure "surtout si sa garantie est composée d'actifs centralisés comme l'USDC ou plus globalement d'actifs du monde réel", note Stanislas Barthélémi. Du côté de Maker, l'USDC pèse actuellement moins de 20% dans la garantie du DAI.

Sur le crvUSD, “les mécanismes d'arbitrage qui permettent de maintenir la stabilité du crvUSD - pour le GHO je crois qu'ils vont lancer sans price stability module - ne permet pas de résister à des mécanismes tels que le depeg de l'USDC de façon autonome et sans aucune intervention de la gouvernance”, explique quant à lui Pablo Veyrat, créateur du protocole Angle, émetteur du stablecoin décentralisée agEUR.

Reste ensuite la question des revenus générés par les emprunts du GHO et du crvUSD. "Aucun des deux ne pourra battre les stablecoins centralisés sur ce point", prévient Paul Frambot.

Le géant Tether a déclaré avoir enregistré des profits de 1,4 milliard de dollars rien qu'au premier trimestre 2023 grâce à l'explosion du rendement des bons du Trésor américain (autour de 5% annuel).

Les stablecoins décentralisés souffrent d'un manque évident de rentabilité du capital immobilisé. Comme il faut surcollatéraliser leur réserve en raison de la volatilité de leur garantie, une partie de celle-ci ne peut être utilisée pour procurer du rendement 🙃.

"À vouloir tout faire à la fois - lending global et stablecoin - on risque d'aboutir à un produit moyen qui aura du mal à être compétitif face à la concurrence de solutions spécialisées comme le DAI", prévient Paul Frambot. Seule la compétition, et les mois qui viennent, nous le dirons.