Ethena (ENA) : Analyse de l'émetteur du stablecoin USDe

L'avis de The Big Whale 🐳

Ethena est le dernier-né des protocoles émettant des stablecoins décentralisés.

Il propose un modèle innovant pour maintenir sa parité sans nécessité de sur-collatéraliser la réserve.

Les rendements offerts à ses détenteurs sont très attrayants (actuellement 12% par an).

Le projet est parfois comparé de manière injuste à l'UST (qui s'est effondré en 2022), mais on ne sait pas comment il s'adaptera aux fluctuations des marchés à terme qu'il cherche à exploiter.

Présentation générale 🧬

Ethena est un protocole qui a été lancé en février 2024. Il émet le stablecoin décentralisé USDe à partir d'une réserve composée de BTC, ETH, ETH LST (ETH stakés sur les protocoles de liquid staking tels que Lido) et USDT.

Un stablecoin décentralisé a le bénéfice de ne pas être régulé ou classifié comme de la monnaie électronique. Cette ambiguïté juridique offre plus d'options à ses utilisateurs.

Le problème avec les projets historiques comme le DAI de MakerDAO est qu'ils exigent une sur-collatéralisation de la réserve d'actifs volatils pour se protéger contre la baisse des prix. Cela n'est donc pas très efficient.

Ethena propose de se couvrir sur le marché des contrats à terme. Pour simplifier, une position "short" (qui permet de gagner de l'argent lorsque les prix baissent) est créée pour chaque BTC ou ETH déposé dans la réserve d'Ethena.

Ainsi, le protocole ne perd jamais (et ne gagne jamais non plus). C'est ce qu'on appelle une stratégie "delta neutral".

Pour générer des revenus, Ethena utilise le taux de financement (funding) qui est historiquement favorable aux positions short (ce mécanisme est expliqué en détail dans la section "fonctionnement").

Ce revenu est reversé aux stakers de stablecoins USDe (le rendement est actuellement d'environ 12% par an, mais il a parfois atteint 60%).

Le concept sur lequel Ethena est basé a été esquissé en mars 2023 par Arthur Hayes, l'ancien PDG et cofondateur de la Bourse de dérivés BitMEX, qui a aussi investi dans le projet.

Financement 💰

Ethena Labs, l'entreprise qui développe le protocole Ethena, a levé au total 20,5 millions de dollars auprès de structures de premier plan.

Une levée de fonds de 6,5 millions de dollars a eu lieu en juillet 2023 auprès de Dragon Fly Capital, Delphi Digital, OKX Ventures, Wintermute, GSR, Gemini et HTX Ventures.

Une extension de levée de fonds de 14 millions de dollars a eu lieu en février 2024 auprès de DragonFly Capital, Maelstrom, Binance Labs, Brevan Howard Digital, Franklin Templeton, Galaxy Digital, Hashed et Arthur Hayes.

Équipe et communauté 👾

Guy Young est le fondateur et PDG d'Ethena Labs. Il a passé 6 ans à Cerberus Capital Management, une société américaine d'investissements alternatifs.

La deuxième personne clé du projet, Seraphim Czecker, est responsable du développement d'Ethena Labs. Il a été trader de devises sur les marchés émergents chez Goldman Sachs, puis a dirigé les risques chez Euler Labs jusqu'en avril 2023. Il est à noter que le protocole Euler a été victime d'un piratage de 200 millions de dollars en mars 2023. Par la suite, il a occupé un poste de développement commercial chez Lido.

Ethena Labs est une start-up basée à Lisbonne avec une dizaine d'employés.

Le projet a 180.000 abonnés sur X (anciennement Twitter) et 31.000 membres sur Discord.

Fonctionnement ⚙️

Seuls les acteurs autorisés par le protocole peuvent déposer des cryptomonnaies pour créer de nouveaux USDe. Les particuliers peuvent uniquement acheter ou vendre des USDe déjà existants.

Les actifs qui constituent la réserve du protocole sont sécurisés par des spécialistes en conservation. Ces entreprises sélectionnées peuvent changer régulièrement, mais actuellement, elles sont composées de Copper, Cobo et CEFFU (aucun acteur américain). Ces acteurs sont choisis principalement parce qu'ils permettent de réaliser des "règlements hors Bourse".

Quand Ethena crée des positions short sur différentes plateformes d'échange centralisées (actuellement Binance, Bybit, OKX, Deribit, Bidget), les fonds ne quittent pas les coffres des sociétés de conservation. Les flux avec les Bourses concernent uniquement les frais de fonctionnement, les gains et les pertes.

Voilà pour le système qui protège en grande partie des faillite des plateformes d’échange centralisées.

Pour se rémunérer, Ethena utilise le taux de "funding". Ce taux représente la commission payée par les acteurs qui prennent des positions sur les marchés à terme. Lorsque les positions long sont supérieures aux short, les traders en position long paient des frais à ceux qui short et inversement.

Ethena parie sur le fait que le funding de BTC et ETH a toujours été historiquement favorable aux positions short. Cela est dû à la volonté du marché de s'exposer largement à la hausse de ces actifs.

Ainsi, Ethena réussit à se couvrir contre sa réserve d'actifs volatils, tout en percevant les rendements générés par le funding.

Risques et limites 😨

Comme tout protocole, le smart contract comporte un risque de défaillance ou de piratage. Plusieurs firmes d'audit ont déjà réalisé des rapports complets, que vous pouvez retrouver ici. Bien que cela n'offre pas une garantie de sécurité à 100%, cela y contribue.

• Incertitude liée au taux de funding

Selon nous, le risque d'Ethena réside plutôt dans la durabilité de son modèle économique qui se finance par le taux de funding. Il n'est pas garanti que ce dernier restera favorable aux positions short. On ignore comment le modèle d'Ethena réagira si le marché change durablement.

Un premier test a eu lieu le 13 avril lors de l'attaque iranienne sur Israël, à la suite de quoi les marchés ont chuté et le taux de funding est passé en négatif. L'USDe a brièvement perdu son ancrage à 0,995 dollar. Pour Seraphim Czecker, cela a constitué un premier stress test réussi.

Toutefois, une baisse prolongée des marchés pourrait menacer l'équilibre : avec un taux de funding défavorable sur une longue période, shorter coûterait extrêmement cher en frais de fonctionnement et menacerait l'équilibre global.

Le patron d'Ethena Labs, Guy Young, a déclaré que si un tel événement se produisait, les détenteurs d'USDe seront incités à se faire rembourser leurs actifs pour ne pas perdre la valeur du collatéral et cela devrait contribuer à protéger le système.

Même si le financement reste favorable aux shorters, Ethena aura besoin que le nombre de positions long augmente à mesure qu'il crée de plus en plus de positions short, sinon on pourrait assister à un déséquilibre cette fois-ci défavorable (même si on en est encore loin, voir le graphique ci-dessous).

• Incertitude liée aux risques de liquidation

Même si Ethena n'est pas soumis au risque de liquidation car les actifs déposés en garantie sont les mêmes que ceux shortés, un risque existe pour une petite partie d'entre eux.

Ethena détient une quantité de jetons de staking liquides d'ETH (actuellement 16% de la réserve). Ces tokens peuvent momentanément perdre leur ancrage sur ETH, entraînant ainsi un risque de liquidation.

De plus, si les protocoles qui ont émis ces jetons de staking liquides se font pirater, alors une partie du collatéral qui soutient l'USDe ne vaudra plus rien.

• Un fonds de sauvetage en cas de problème

Il existe donc de nombreux risques sur Ethena, mais un fonds spécial est alimenté pour absorber d'éventuels imprévus. Ce fonds est actuellement composé de 37 millions de dollars, dont 10 millions déposés par Ethena Labs.

Ci-dessous, l'évolution du financement de l'ETH ces dernières années. On observe qu'il y a historiquement beaucoup plus de positions long (en vert), ce qui avantage les shorters.

Le jeton ENA 🪙

Le jeton ENA est le jeton de gouvernance du protocole Ethena. Il n'est pas prévu qu'il puisse percevoir les revenus de ce dernier, puisqu'ils sont distribués aux détenteurs de sUSDe et au fonds de réserve.

Il existe un total de 15 milliards de jetons ENA, répartis initialement de la manière suivante :

- 30% pour l'équipe de développement
- 25% pour les investisseurs privés
- 30% pour le développement de l'écosystème, dont les premiers 5% ont été distribués à la communauté via airdrop
- 15% pour la fondation

Plus de la moitié des jetons sont attribués à l'équipe et aux investisseurs privés, ce qui est bien plus élevé que la moyenne. Leurs jetons sont bloqués pendant un an, au bout duquel 25% seront débloqués et le reste sera distribué sur une période de 3 ans.

Concurrence ⚔️

Plusieurs projets ont tenté de lancer un stablecoin avec le même concept que l'USDe, mais tous ont échoué principalement parce qu'ils voulaient uniquement s'appuyer sur des plateformes d'échange décentralisées (comme dYdX par exemple).

Cette volonté d'éviter toute dépendance à un acteur centralisé s'est heurtée à la réalité : la liquidité des produits dérivés est presque 25 fois inférieure sur les plateformes d'échange décentralisées par rapport à leurs versions centralisées. Cela limite fortement la capacité de croissance d'un stablecoin qui doit maintenir des positions short pour stabiliser sa valeur.

Parmi les stablecoins décentralisés, le DAI émis par Maker a la capitalisation la plus élevée, soit 5,2 milliards de dollars. L'USDe est en deuxième position avec une capitalisation de 2,4 milliards de dollars.

Maker et Ethena sont à la fois en compétition et partenaires, car Maker envisage d'utiliser l'USDe pour augmenter ses rendements. Pour plus de détails, lisez l'article de Sébastien Deriveaux, un membre important de la communauté Maker.

L'USDD a une capitalisation de 713 millions de dollars, et le FRAX de 384 millions.

Cependant, tous ces stablecoins décentralisés sont loin derrière l'USDT et l'USDC, qui ont respectivement une capitalisation de 110 et 31 milliards de dollars.

Réglementation ⚖️

Ethena n'a pas de cadre juridique clair pour ce qu'il propose. Le protocole s'est protégé du régulateur américain en ne travaillant qu'avec des acteurs non basés aux États-Unis.

Son jeton de gouvernance ENA n'est pas conçu pour capter les bénéfices du protocole, ce qui pourrait lui permettre d'échapper à la réglementation des titres financiers.

Cependant, le projet Ethena pourrait être menacé par l'évolution des cadres juridiques. Même si les stablecoins décentralisés semblent (pour le moment) échapper à toute définition claire en Europe, il est établi que MiCA 2, le deuxième texte qui encadrera les actifs numériques en Europe, examinera de près leur fonctionnement.

Roadmap 📝

Ethena prévoit d'utiliser "ZeKnown Solv" pour vérifier et prouver de manière transparente les actifs et positions détenues par le protocole. Ceci est basé sur la technologie des preuves à divulgation de connaissance nulle (zero-knowledge proofs) qui permet de prouver qu'une affirmation est vraie sans en révéler les détails.

En attendant, le protocole publie des attestations de ses détenteurs de compte partenaires.

Ethena prévoit de supporter de nouveaux actifs en collatéral afin d'élargir ses possibilités de croissance. Bitcoin a été ajouté récemment et d'autres cryptos qui possèdent des volumes d'échange élevés devraient suivre.

Le protocole cherche aussi à déployer l'USDe sur de nouvelles chaînes, notamment les layers 2 d'Ethereum.

L’analyse marché de Chadi El Adnani, Head of Content & Research de SUN ZU Lab 📈

Ethena a effectué l'airdrop de son token de gouvernance ENA le 2 avril, distribuant 750 millions de jetons aux portefeuilles éligibles, soit 5% de l'offre totale. Le token a rapidement été listé sur plusieurs plateformes d'échange, y compris Binance, Bybit, KuCoin, HTX, MEXC et BitMart.

Malgré un démarrage difficile où ENA a chuté de 15% au cours des premières 24 heures pour atteindre un prix de 0,58 dollars par token, il a triplé en une semaine pour atteindre le seuil de 1,5 dollars. Actuellement, il s'échange à 1 dollar, avec une capitalisation boursière de 1,4 milliard de dollars.

Les volumes quotidiens sur Binance et Bybit dépassent souvent 300 millions de dollars, et ont atteint 900 millions de dollars les 11 et 13 avril. De plus, la profondeur de marché moyenne à 50 points de base sur Binance dépasse largement le million de dollars. Ainsi, ENA se classe parmi les tokens les plus liquides sur les marchés de la cryptomonnaie.

Où peut-on acheter le token ENA? 🛒

ENA est disponible sur quelques plateformes d'échange centralisées, dont Binance (la seule réglementée en Europe).

Conclusion 🧭

Ethena est une proposition nouvelle et intéressante parmi les stablecoins décentralisés.

Son mécanisme de stabilité des prix, basé sur les marchés à terme, n'a pas encore prouvé sa résilience. Il convient donc d'adopter une attitude de prudence.

Les rendements proposés aux détenteurs d'USDe (actuellement à 12% par an) reflètent le niveau de risque (il a dépassé les 60% il y a quelques semaines).

Bien que décentralisé, Ethena dépend également de plateformes d'échange centralisées (où le projet place des positions short) et du stablecoin centralisé USDT, dont la défaillance pourrait menacer sa pérennité.

Le concept de stablecoin décentralisé implique nécessairement des risques de perte de parité avec le dollar. Cependant, Ethena ne doit pas être comparé à l'UST, qui a disparu au printemps 2022 (dont la valeur était liée à son token de gouvernance LUNA).

Son token de gouvernance, ENA, n'est pas destiné à capter les revenus du protocole, ce qui limite son intérêt. Cependant, il pourrait gagner en valeur en fonction de l'engouement du projet.

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