ETF Ethereum Spot : un dossier aux allures politiques

Une course en chasse une autre. À peine les 11 premiers ETF Bitcoin Spot officiellement approuvés par la Securities and Exchange Commission (SEC), tous les regards sont déjà tournés vers l'un des prochains gros dossiers de l'écosystème : les ETF Ethereum Spot.

"Pour le marché, il ne fait désormais plus aucun doute que la prochaine vague d'ETF Spot concernera Ethereum", explique Dramane Meïté, responsable des produits chez Hashdex, qui est l'un des gestionnaires d'actifs les plus actifs sur les ETF crypto. Hashdex fait partie des entreprises qui ont réussi à lancer un ETF Bitcoin Spot à Wall Street, et la société a déposé une candidature pour un ETF Ethereum Spot.

Pour beaucoup d'investisseurs, la question est juste de savoir quand ces produits seront disponibles. "Je dirais sur un horizon de 6 à 12 mois", envisage Dramane Meïté.

Même si la performance du cours est quelque peu retombée ces derniers jours, le prix de l'ether a connu une hausse de 25 % entre le 8 et le 12 janvier, touchant même les 2 700 dollars à un moment. Une première depuis mai 2022.

Pourtant, la partie semble loin d'être gagnée puisque cette fois, les partisans d'une régulation conservatrice sur les cryptos, comme le patron de la SEC, Gary Gensler, ont davantage d'arguments pour retarder au maximum l'échéance, même potentiellement au-delà de la prochaine élection américaine.

Une bataille politique

Aujourd'hui, 7 candidats sont sur la ligne de départ pour un ETF Ethereum Spot.

Parmi ceux-ci, on retrouve presque la même liste que pour les ETF Bitcoin Spot : BlackRock, Fidelity, Ark Invest (en partenariat avec 21 Shares) avec une prochaine échéance qui doit intervenir aujourd'hui de la part de la SEC.

Cette deadline pourra être repoussée par le gendarme boursier. En revanche, elle ne pourra pas en faire de même à partir de mai où la SEC ne pourra plus imposer un nouveau délai à plusieurs candidats.

Sur le papier, la partie semble gagnée puisque, comme le bitcoin, l'ether est coté sur le Chicago Mercantile Exchange (CME), le marché des "futures" (à terme).

Grayscale s'était servi de cet argument pour intenter un procès à la SEC. En 2022, cette dernière avait refusé à l'Asset Manager de convertir son Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) en ETF Spot, au motif qu'il ne disposait pas des garanties nécessaires pour éviter une manipulation des cours. Pourtant, le gendarme boursier américain avait approuvé des ETF "futures" qui disposaient du même dispositif (lire notre article sur le sujet).

Fin août, des juges américains ont estimé que le rejet de la SEC était une décision "arbitraire", estimant que l'agence américaine n'avait pas démontré que les marchés "futures" et "spot" fonctionnaient différemment et que l'un des deux méritait un traitement différent.

"Cette décision a clairement été un tournant dans la course aux ETF Spot Bitcoin, la SEC perdant son principal argument pour les refuser", explique Morgane Fournel-Reicher, avocate chez Kramer Levin. La logique devrait donc être la même pour l'ether 👀.

Mais Gary Gensler se laissera-t-il tordre le bras si facilement ? Pas si sûr !

"Vu sa position très conservatrice, il est possible qu’il essaye à nouveau de retarder l’approbation", explique un gérant dont l'entreprise a candidaté pour un ETF spot Ethereum aux États-Unis.

"Même si l'arrivée d'autres ETF spot crypto est inéluctable, il n’est pas sûr que Gary Gensler (nommé par Biden en 2021, ndlr) veuille que tout cela se fasse sous son mandat", ironise un investisseur. "Il pourrait être tenté de faire traîner le dossier jusqu'aux élections américaines pour refiler la patate chaude à la prochaine administration s’il y a une alternance", complète-t-il.

Juste après l'officialisation des approbations pour les premiers ETF Bitcoin Spot, Gary Gensler avait qualifié le résultat de "voie la plus durable", étant donné la défaite de la SEC dans l'affaire l'opposant à Grayscale.

Pour Dramane Meïté, un nouveau refus aurait fait "courir le risque à la SEC de se retrouver face à une multiplication des procès. L'agence s'est d'ailleurs montrée très active avec les candidats dans les mois qui ont suivi la décision rendue par les juges".

Gary Gensler a en revanche bien précisé "ne pas approuver ou soutenir le bitcoin" qu'il considère toujours comme un actif spéculatif et volatil, également utilisé pour “des activités illicites telles que les ransomwares, le blanchiment d'argent, l'évasion des sanctions et le financement du terrorisme”.

Des arguments supplémentaires pour repousser l'échéance

Sur Ethereum, Gary Gensler et ses partisans disposent d'arguments supplémentaires pour repousser l'échéance. "Avec 280 milliards de dollars de capitalisation, le marché de l'ether est beaucoup moins développé que celui du bitcoin, évalué à quasiment 800 milliards de dollars. Le marché à terme réglementé de l'ether sur le CME est aussi moins développé que le marché bitcoin ; la SEC pourrait utiliser cet argument pour justifier l'absence d'un marché de taille significative et considérer un risque bien plus important de manipulation du prix", anticipe Dramane Meïté.

Le deuxième argument majeur concerne le statut juridique de l'ether qui n'est pas considéré comme une commodity (matière première), au contraire du bitcoin enregistré comme telle depuis 2015 par la CFTC (Commodity Futures Trading Commission), l'autre grand régulateur américain après la SEC.

Dans une note de JP Morgan révélée par The Block début janvier, la banque américaine explique que, selon elle, "la SEC devra classer Ethereum comme une commodity plutôt que comme une security (titre financier)" pour approuver un ETF spot sur Ethereum. Or, pour le moment, la partie est loin d'être gagnée.

En février 2023, Gary Gensler a expliqué au média américain The Intelligencer qu'il considérait toutes les cryptos, à l'exception notable du bitcoin, comme des securities.

🗣️ "Il y a un groupe d'individus derrière (les cryptomonnaies) et le public anticipe des bénéfices en fonction de ce groupe", argumentait-il en faisant référence au désormais très célèbre "test de Howey" de 1946 qui considère comme une vente de titre financier toute opération qui porte sur des actifs censés offrir un rendement.

Le changement de consensus opéré par Ethereum en septembre 2022 n'a pas aidé à l'affaire puisque, dans la foulée, le président de la SEC expliquait que le système de Proof-of-Stake (PoS), soit le fait d'immobiliser ses ethers au sein du réseau pour participer à la validation des blocs et toucher un rendement, pouvait rentrer dans le champ du "test de Howey".

Pour Philippe Lafaye, vice-président aux opérations pour le fonds quantitatif Capital Fund Management, une requalification en security de l'ether "pourrait avoir un impact sur la manière de concevoir le produit et donc provoquer de nombreux allers-retours avec la SEC".

À plusieurs occasions, la SEC a eu la possibilité de clairement qualifier l'ether comme une security. Et pourtant, elle n'est jamais allée jusque-là, ce qui "contribue à entretenir le flou", remarque le responsable des produits de Hashdex.

Le 18 avril, Gary Gensler a d'ailleurs choisi de ne pas se prononcer lorsque Patrick McHenry, le président de la commission des services financiers de la Chambre des représentants des États-Unis, lui a demandé s'il considérait Ethereum comme un titre financier ou non.

La question de l'intégration du staking dans les ETF spot Ethereum espérée par de nombreux gestionnaires d'actifs semble donc encore loin.

"Les émetteurs d'ETF pourraient utiliser une partie de leurs réserves d'ethers en staking pour générer des revenus supplémentaires pour possiblement faire baisser les frais de gestion, par exemple. Je pense que ce système sera central dans leur modèle économique", explique Laszlo Szabo, PDG de la start-up française Kiln, plus grand opérateur de nœuds sur Ethereum, qui explique discuter avec la majorité des émetteurs d'ETF américains à ce sujet.

En Europe, certains émetteurs d'ETC (Exchange Traded Product), qui peuvent être assimilés à l'équivalent des ETF Spot américains, ont déjà distribué des rendements issus du staking à leurs clients. C'est notamment le cas de CoinShares ou de WisdomTree.