Uniswap, Aave, Sky : Quelles stratégies pour les "OG de la DeFi" ?

La finance décentralisée (DeFi) est née sur Ethereum, et ses pionniers sont devenus des références du secteur. Parmi eux, on compte MakerDAO, qui émet le stablecoin DAI depuis décembre 2017 ; Uniswap, la plateforme d'échange décentralisée déployée en novembre 2018 ; et Aave, l'application de prêts active depuis janvier 2020.

Ces protocoles ont ensuite été reproduits à maintes reprises sur diverses blockchains, soit par simple inspiration de leur fonctionnement, soit par des forks (copies) directs de leur code.

Cependant, la croissance de la DeFi a fini par ralentir, voire stagner. La valeur totale déposée (TVL) sur ces protocoles a atteint un sommet fin 2021, coïncidant avec le pic du marché crypto du cycle précédent. Depuis, la TVL de ces protocoles n'a pas réussi à retrouver ses niveaux historiques ni à établir de nouveaux records.

Les “OG de la DeFi” demeurent largement les leaders de leurs secteurs respectifs et poursuivent leurs innovations pour tenter de retrouver et dépasser leurs niveaux de liquidités historiques. Nous nous proposons donc d'analyser leurs évolutions futures respectives, ainsi que les tendances communes et les divergences qui se dessinent.

Uniswap V4

Uniswap permet à quiconque de créer, échanger et fournir de la liquidité sur des pools de tokens de manière décentralisée.

Chaque nouvelle version du protocole est immuable et ne remplace pas la précédente, mais permet de créer de nouveaux types de pools. Ainsi, les pools V2 (gestion passive de la liquidité, adaptée au grand public) et V3 (gestion active de la liquidité, destinée aux acteurs sophistiqués) coexistent avec des propositions de valeur distinctes.

Uniswap V4, annoncée mi-2023 et prévue pour fin 2024, représente probablement la mise à jour la plus ambitieuse du protocole à ce jour.

L'innovation majeure de la V4 réside dans les "hooks" — des smart contracts attachés à une pool qui permettent de modifier en profondeur son organisation et d'y ajouter des fonctionnalités, telles que :

• des frais dynamiques pour maintenir la compétitivité d'une pool
• la capture de la MEV (Maximum Extractable Value) et sa redistribution aux fournisseurs de liquidité et/ou aux traders
• la création de pools accessibles uniquement aux utilisateurs ayant effectué un KYC, permettant ainsi des pools conformes aux diverses réglementations

L'objectif est d'établir une architecture de base commune à toutes les pools, permettant à chacun d'expérimenter librement plutôt que de forker le protocole. L'ambition est de créer le socle sur lequel reposerait l'ensemble des pools de trading en DeFi.

D'autres innovations visent à réduire les frais de transaction et à améliorer l'expérience des utilisateurs et des développeurs, notamment grâce à la mise en place d'un smart contract unique regroupant toutes les pools et à la possibilité d'effectuer plusieurs opérations au sein des pools en une seule transaction.

Aave V4

Aave permet à quiconque de prêter et d'emprunter des cryptomonnaies de façon décentralisée.

La V4 d'Aave, prévue pour 2025, apporte de nombreuses innovations. L'une des principales est la mise en place d'une couche de liquidité unifiée, visant à connecter les opérations entre les différentes instances d'Aave — par exemple, les marchés d'Aave V2 et V3, ainsi que les marchés entre différentes blockchains. Cette innovation a pour but d'améliorer l'expérience utilisateur et l'efficacité du capital.

La gestion des taux d'intérêt sera automatisée grâce à l'oracle Chainlink, éliminant ainsi la nécessité systématique de passer par des votes de gouvernance.

Le GHO, le stablecoin décentralisé d'Aave, prendra une place plus centrale dans le protocole. Les utilisateurs pourront, par exemple, recevoir leurs intérêts en GHO. De plus, le protocole introduira des “soft-liquidations”, inspirées par Curve et son crvUSD.

En parallèle de sa V4, Aave a annoncé la redistribution de ses bénéfices et la modification du “safety module”. Ce module est conçu pour protéger les prêteurs contre la mauvaise dette résultant d'emprunts mal liquidés. L'objectif est d'utiliser une partie des bénéfices du protocole pour mettre en place un système de rachat et de redistribution de tokens AAVE aux stakers du protocole.

Maker / Sky

MakerDAO s'est récemment rebaptisé Sky dans le cadre de son plan "Endgame".

L'objectif de Sky est de créer un écosystème d'applications appelées "Stars", renforçant l'utilité de l'USDS (anciennement DAI) et du SKY (anciennement MKR). Le SKY devient le token de gouvernance pour l'ensemble des Stars.

Contrairement au DAI, l'USDS peut être gelé par le protocole. Ce changement controversé vise à s'aligner sur les potentielles évolutions réglementaires, démontrant une ouverture à la collaboration avec les autorités gouvernementales.

Chaque année, une quantité fixe de SKY sera émise et distribuée en continu aux détenteurs d'USDS. De plus, les utilisateurs déposant des USDS dans les Stars recevront des tokens de gouvernance spécifiques à ces applications. Ces récompenses seront toutefois inaccessibles dans certains pays, notamment aux États-Unis et au Royaume-Uni, ainsi qu'aux utilisateurs de VPN.

Spark, un fork d'Aave V3, est la première Star de l'écosystème SKY et utilisera le SPK comme token de gouvernance.

Sky prévoit de réintroduire le liquidity mining pour stimuler les rendements de l'USDS. Il reste à voir si les Stars seront véritablement innovantes et si leurs tokens de gouvernance auront une réelle utilité.

On constate que Sky met l'accent sur les rendements et la conformité réglementaire pour accroître l'adoption de l'USDS au-delà des limites rencontrées par le DAI.

Pour plus de détails, lisez notre analyse de Sky.

La gestion de la MEV (Maximum Extractable Value) s'impose chez les protocoles DeFi

La MEV est l'optimisation de l'arrangement des transactions pour en extraire la plus grande valeur. Elle peut prendre plusieurs formes, notamment :

• L'attaque sandwich : un bot détecte votre ordre d'achat, exécute le sien avant le vôtre, puis revend immédiatement après votre achat.
• La Loss Versus Rebalance (LVR) : une forme d'arbitrage survenant lorsqu'un AMM affiche un prix obsolète (dû au délai d'actualisation lié à la vitesse de production des blocs) par rapport à un autre lieu de trading plus réactif (souvent un échange centralisé), extrayant ainsi de la valeur aux fournisseurs de liquidité.
• L'Oracle Extractable Value (OEV) : elle exploite le délai d'actualisation des prix fournis par les oracles, permettant aux bots de liquider les prêts des utilisateurs de la manière la moins avantageuse pour ces derniers (plus d'informations ici)

La MEV représente une perte nette pour les applications et leurs utilisateurs, au profit des bots d'arbitrage, des créateurs de blocs et des validateurs de la blockchain. Les applications cherchent donc à récupérer cette valeur qui leur échappe.

Uniswap V4 s'efforce d'internaliser la MEV grâce au développement de hooks sur ses pools. Uniswap Labs a d'ailleurs investi dans Sorella, dont l'objectif est de permettre aux applications de capturer la majeure partie de la MEV qu'elles génèrent.

De son côté, Aave explore les possibilités de capture de la MEV, mais avance prudemment (voir la discussion de gouvernance)

Wallets, protocoles, layers : vers une intégration verticale ?

Les applications cherchent à occuper une place de plus en plus importante dans la capture de la valeur.

Comme l'explique l'analyste Mason Nystrom, la proximité avec l'utilisateur permet de capturer la valeur, notamment grâce à la monétisation du flux de leurs ordres. Les wallets et les interfaces d'applications sont donc en concurrence pour devenir le point d'origine des transactions.

Dans cette optique, Uniswap Labs a développé son propre wallet en mettant l'accent sur l'expérience utilisateur. Il offre une compatibilité mobile et se présente sous forme de barre latérale, assurant ainsi une proximité constante avec les utilisateurs.

Cette intégration verticale s'étend également vers l'infrastructure, les applications cherchant à posséder les plateformes sur lesquelles elles opèrent. Ainsi, Aave et Sky envisagent de lancer leurs propres chaînes à long terme.

Bien que posséder son propre layer 1 ne semble pas pertinent pour des raisons de sécurité et d'interopérabilité, de plus en plus d'applications déjà établies pourraient trouver un intérêt à lancer leur propre layer 2.

Partenaires ou concurrents ?

L'un des atouts majeurs des blockchains est de permettre la création d'applications interconnectées sans nécessiter d'autorisation préalable. Cette caractéristique permet à chaque application de se spécialiser dans son domaine tout en intégrant des composants développés par d'autres, donnant ainsi naissance à la théorie des "DeFi Legos".

Cependant, il n'est pas rare que le développement de certains projets empiète sur le territoire d'autres acteurs. La relation entre Aave et Sky en est une parfaite illustration.

Aave a contribué de manière significative au développement du DAI en offrant des incitations supplémentaires à ses prêteurs et emprunteurs. En 2023, Sky a lancé Spark pour mieux maîtriser les marchés d'emprunts du DAI. La même année, Aave a introduit son propre stablecoin décentralisé : le GHO. Récemment, l'initiative "Sky Aave Force" a été annoncée, visant à stimuler le développement de l'USDS sur Aave.

Les interactions entre les protocoles sont complexes : chacun cherche à accroître ses revenus et à contrôler l'utilisation de ses tokens, tout en étant capable de former des partenariats mutuellement bénéfiques.

Quant à Uniswap, sa V4 encourage ouvertement les autres protocoles à développer des hooks sur ses pools.

Modèles économiques et utilité des tokens

Le token UNI demeure actuellement un simple token de gouvernance. Une proposition visant à activer une capture des frais de trading a été rejetée par un vote de gouvernance. Plusieurs sources pointent du doigt a16z, un fonds de capital-risque ayant investi dans Uniswap, comme étant à l'origine de ce refus — probablement par crainte que le UNI ne soit considéré comme un titre financier.

En revanche, Uniswap Labs prélève 0,25% de frais sur la majorité des échanges effectués via son interface et son wallet. Cette stratégie a permis à la société de générer 60 millions de dollars de revenus au cours des 12 derniers mois. Il est à noter que les fonds de capital-risque ayant investi dans Uniswap détiennent également des parts d'Uniswap Labs, en plus du token UNI.

Chez Aave, les bénéfices du protocole sont gérés par la DAO. Une partie de ces bénéfices sera utilisée pour racheter du AAVE et le redistribuer aux stakers, permettant ainsi au token de capter la valeur générée par le protocole.

Quant à Sky, le mécanisme de partage de la valeur entre les Stars, leurs tokens de gouvernance et le SKY reste encore à définir clairement.

Conclusion

Les OG de la DeFi demeurent des leaders incontestés dans leur domaine. Cette position dominante ne repose pas uniquement sur la qualité de leurs applications, mais aussi sur l'effet de réseau généré par la liquidité qu'ils ont su attirer, ainsi que sur leur image de marque solidement établie.

La réputation et la notoriété sont des atouts cruciaux pour tout acteur du secteur, d'autant plus en DeFi où les piratages peuvent entraîner la perte totale et irréversible des fonds des utilisateurs.

Ces applications s'efforcent donc de consolider leur position tout en développant leurs activités. Elles visent à s'adapter aux évolutions réglementaires potentielles afin d'accueillir le grand public et les acteurs institutionnels dans un monde où les transferts de valeur s'effectuent de plus en plus “on-chain”.

Uniswap aspire à ce que ses pools deviennent le socle de tous les AMM, tandis qu'Aave cherche à s'imposer comme le hub de liquidité de référence pour les autres acteurs.

L'évolution actuelle de Sky, quant à elle, semble moins définie, et la proposition de valeur de son écosystème émergent devra encore faire ses preuves.

Tous ces acteurs font face à des défis dans leurs secteurs respectifs. Ils doivent donc poursuivre leurs efforts d'innovation tout en préservant leur marque pour maintenir leur position de leader. L'enjeu est de taille : faute de quoi, ils risquent de perdre des parts de marché, voire de s'effacer progressivement du paysage.

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